每经记者：赵景致 每经编辑：张益铭

近段时间，人民币对美元汇率出现较大幅度贬值，几天内跌破7.2关口，目前在7.26附近。人民币为何走低？是否会有利于出口？目前汇率处于什么位置？

记者专访了英大证券公司首席宏观经济学家（公司总监级）。郑后成表示，在理论上，人民币汇率贬值增强我国制造品在国际市场的竞争力，进而利多我国出口增速。但从历史经验看，在人民币汇率贬值期间，我国出口增速往往低迷且出现负增长。

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此外，郑后成指出人民币汇率的走势具有较强的周期性，目前人民币汇率总体处于第三轮周期的底部区间。

NBD：4月来人民币对美元不断贬值，近日汇率已从6.9跌至7.25附近，您认为此轮人民币贬值的原因是什么？

郑后成：本轮人民币汇率贬值的原因主要有以下四点。

第一，4月下旬以来我国宏观经济压力增大：一是从先行指标看，4-6月我国制造业PMI连续3个月位于荣枯线之下，表明我国制造业进入收缩状态；二是从价格指标看，1-5月我国CPI当月同比与PPI当月同比持续承压，其中，CPI当月同比在4月仅录得0.10%，在5月也仅录得0.20%，与此同时，PPI当月同比持续下探且录得深度负增长；三是从实体经济指标看，3-5月房地产开发投资完成额累计同比在负值区间持续下探，2-5月制造业投资增速虽然位于正值区间，但是也处于持续下探进程中，在此过程中，我国出口金额当月同比两次录得负增长。

图片来源：Wind客户端

第二，美国宏观经济表现出较强韧性：一是虽然1-5月美国CPI当月同比持续下探，但是5月依旧录得4.0%，远高于2.0%的目标，与此同时，美国失业率也表现出较强韧性，虽然在5月录得3.70%，但是在4月录得3.40%这样的历史低值；二是虽然美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI均在2022年11月跌至荣枯线之下，但是美国ISM非制造业PMI与Markit服务业PMI均位于荣枯线之上，对美国宏观经济形成较强支撑。

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第三，在宏观经济基本面存在差异的背景下，中美两国货币政策出现程度背离：1季度我国央行释放天量信贷，3月中旬宣布降准25个基点，6月接连下调OMO利率、MLF利率以及LPR报价，与此同时，美联储在2-4月连续3次累计上调联邦基金目标利率75个基点，美国M2同比与M2环比均持续位于负值区间。

第四，欧元区宏观经济弱于美国，推升美元指数：进入3月，欧元区制造业PMI持续低于美国Markit制造业PMI，进入4月，欧元区制造业PMI持续低于美国ISM制造业PMI。考虑到欧元在美元指数中的占比高达57.6%，欧元区宏观经济相对美国处于弱势，在很大程度上推升美元指数，进而对人民币汇率形成压力。

NBD：近日美联储重申加息，中美货币政策显著分化，这对人民币影响如何？

郑后成：中美两国的宏观经济基本面是决定人民币汇率走势的根本原因，而中美两国货币政策是影响人民币汇率走势的直接原因。

今年以来中美货币政策显著分化，体现在两个方面：一是数量方面，1-4月我国M2同比持续位于高位，均值为12.65%，期间，央行在3月27日降准0.25个基点，对M2同比形成支撑，5月虽然有所下行，但是也录得11.60%，反观美国M2同比，早在2022年12月就已经进入负值区间，2023年1-5月均处于负值区间，均值为-3.24%。

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二是价格方面，6月中旬接连下调OMO利率、MLF利率以及LPR报价10个基点，反观美国，在2-4月连续3次累计上调联邦基金目标利率75个基点。

中美两国货币政策的分化，体现在中美两国的市场利率上，10年期中债到期收益率持续下行，而10年期美债收益率则得到支撑。中美两国10年期利率债走势的分化，对人民币汇率形成较大压力。

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从历史经验看，在10年期中债到期收益率高于10年期美债收益率的背景下，当二者的差值缩小时，人民币汇率走贬，当二者的差值扩大时，人民币汇率升值。进入2022年4月，10年期中债到期收益率与10年期美债收益率出现倒挂，也就是10年期中债到期收益率低于10年期美债收益率，在此背景下，人民币汇率走贬。进入今年3月后，受宏观经济预期走弱的影响，10年期中债到期收益率承压下行，10年期中债到期收益率与10年期美债收益率的差值走阔，对人民币汇率形成较大利空。

NBD：此次人民币贬值对我国企业和个人有什么影响？是否会有利于出口？

郑后成：在理论上，人民币汇率贬值增强我国制造品在国际市场的竞争力，增厚出口企业的利润率，利多工业企业制造品的出口，进而利多我国出口增速。但是，从历史经验看，在人民币汇率贬值期间，我国出口增速往往低迷，且出现负增长。之所以如此，原因有两点。

第一，在美联储加息的背景下，中美两国利差收窄乃至倒挂，使得人民币汇率出现贬值，与此同时，美联储加息背景下，大宗商品价格往往承压，对我国PPI当月同比形成较大压力，进而对进出口增速形成较大压力。因此，通过复盘，我们看到在人民币汇率贬值期间，出口增速往往承压，乃至负增长。

第二，出口增速承压，意味着全球宏观经济走弱，影响出口产业链企业的就业，利空消费增速，与此同时，出口增速下行往往伴随制造业投资增速下行。也就是说，出口增速承压直接施压制造业投资增速，并对消费增速形成利空，进而对我国宏观经济形成利空。在相比美国我国宏观经济基本面偏弱的背景下，人民币汇率大概率贬值。也就是说，出口增速承压是“因”，而人民币汇率贬值是“果”。

NBD:下半年您怎么看人民币汇率？有何积极因素？

郑后成：人民币汇率的走势具有较强的周期性。2015年“811”汇改以来，人民币汇率走出了两轮半周期。第一轮周期始于2015年8月，终于2018年4月；第二轮周期始于2018年4月，终于2022年3月。目前人民币汇率总体处于第三轮周期的底部区间。人民币汇率走势波动的主要原因是中美两国的经济周期差，这一因素直接决定人民币汇率走势，次要原因是美国与欧元区的经济周期差，这一因素间接影响人民币汇率走势。

2015年“811”汇改以来，人民币汇率走出了两轮半周期

下半年，美国销售总额同比与美国库存总额同比大概率双双处于负值区间。从历史经验看，美国销售总额同比与美国库存总额同比双双处于负值区间意味着美国对我国消费品与资本品的需求将下降，这将至少在3季度持续施压我国出口增速，利空我国宏观经济，进而对人民币汇率形成压力。

下半年人民币汇率面临的积极因素是，我国PPI当月同比有可能在年中触底。一旦我国PPI当月同比反弹上行，叠加考虑我国工业企业产成品存货同比在下半年大概率继续下探，我国宏观经济有望在3-4季度进入被动去库存阶段，与此同时，美国宏观经济处于主动去库存程度进一步加深。也就是说，宏观经济基本面的对比发生了有利于我国的转变。此外，在美国宏观经济处于主动去库存阶段，或者说，在“美国销售总额同比+美国库存总额同比”这一复合指标处于负值区间的情况下，美联储大概率降息。这将有利于缩小中美两国利率的倒挂程度，在货币政策角度对人民币汇率形成支撑。

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